富途证券：P图起家，为何一个Adobe强过90家美图？

摘要：季度营收亿美元，同比增长财年营收达亿美元，同比增长。本季度回购约万股股票，向股东返还亿美元的现金股利财年回购了万股股票，向股东返还了亿美元的现金。据悉，文件云业务四季度收入达亿美元，增长超亿美元。

有人说，「2018年是过去十年中光景最差的一年」。

行情震荡，经济紧张，一级市场抱团取暖，二级市场感叹「没亏就是赚」。

曾被人捧上天的ofo风光不再，带你看世界的知乎被爆裁员；新经济公司小米、美团在港股接连破发，赚钱独角兽腾讯音乐美股上市却以低端定价；大摩分析师坦言「我们已在熊市中」。

泥沙俱下，谁最抗压？

无论是否从长牛中走熊，暴涨暴跌的美股仍扣人心弦。当大众的目光瞄准5G战场时，云业务的角落依旧「熠熠生辉」。

做硬件的苹果「身陷囹圄」，市值已被微软反超。而以云业务占据市场的科技公司在震荡行情中却更抗寒，如微软和亚马逊依靠平台云业务占据全球市场TOP宝座，赛富时凭借客户关系管理云服务占据行业第一，股价抗压之余，也不得不令人感叹选对「赛道」的重要性。

科技公司近期股价走势图（蓝线Adobe、紫线苹果）。

资料来源：TradingView

要知道除了以上三家「云」行业佼佼者之外，国人熟知的P图巨头Adobe也不遑多让。

和硅谷车库出身的谷歌一样，Adobe成立于创始人John Warnock的车库。和所有跌跌撞撞的创业者一样，Adobe也不是一蹴而就成为修图鼻祖的。

早期，公司专注于开发专业的打印软件，并创建了Adobe PostScript页面描述语言。之后发行数字字体产品，并和Microsoft合作。

1989年，Adobe推出了一款名为Photoshop的图形编辑程序。至此，P图大佬的「开挂」生涯开始了。

1993年，Adobe推出PDF文档格式。2008年，PDF文件格式被纳入国际标准化组织管理，也成为求职者发简历的必备格式。

现在，Adobe在设计、视频、音频、电子教学、数字营销等多领域拥有几十款软件，且通过「订阅」的方式成功完成云业务转型，市值稳居千亿美元。

行情来源：富途证券

值得一提的是，还有一个公司做P图出身的——＄美图公司（01357．HK）＄，在港股上市后最高暴跌90％，目前市值只剩下87亿港币，也就是说，Adobe相当于90个美图！

利润不及预期，还能看好它吗？

2018年12月13日美股盘后，Adobe发布了四季报（截至2018年11月30日）及全年财报。

季度营收24．6亿美元，同比增长23％；2018财年营收达90．3亿美元，同比增长24％。

季度利润为6．78亿美元，每股收益1．37美元，上年同期为5．015亿美元，每股收益1．02美元，调整后每股收益1．87美元；2018财年利润为25．91亿美元，同比增长53％。

公司预计2019财年第一财季调整后每股收益1．60美元，收入25．4亿美元；2019财年每股收益7．75美元，收入111．5亿美元。

－SEC公告

财报显示，Adobe的主营收入来源仍是数字媒体业务旗下的创新业务收入，包括CC云服务、PS等产品；全年收入达53亿美元，在营收占比中高达62．6％。

资料来源：公司财报，富途资讯

虽然数字媒体业务全年收入不敌微软Azure云业务季度收入69亿美元，但其强劲的产品需求在尚没有替代产品的市场中，仍具优势；且云业务的订阅模式将促使用户持续使用。

诚如公告所言，季度利润不及此前预期。从财报上看，主要原因是主营业务成本的增加、销售及行政开支的扩大，而增加的费用部分源自季节性折扣及北美地区的定价变动。纵观近期季度利润，也可看出Adobe的业绩增速波动较大，季度增速有放缓的趋势。

资料来源：彭博，富途资讯

数钱数到手软：毛利率高达85％

和微软一样，Adobe的发家之路也是从卖软件开始。

2011年之前，Adobe主要通过第三方经销商来销售Creative Suite（CS）套装软件，软件包含了Photoshop、Illustrator等十多款产品。传统方式用「买断」产品使用权来盈利，但单品售价高，且无法获得长期收益，无疑阻碍了公司的长远发展。

2012年，Adobe开始云化转型，公司尝试性推出了Creative Cloud（CC）云服务，2013年初，公司全力推动云订阅转型宣布今后CC将成为主力，CS套件将不再更新。

2018年中国区CC产品包含15款软件：

资料来源：Adobe经销商

从一次性购买套装产品向订阅式购买软件转型，大幅降低了Adobe的客户购买门槛、增强了用户粘性，并通过云服务和大数据可以有效地提供增值服务，为盈利创造了充分空间。

从毛利率来看，Adobe的表现仍然优秀。2018财年毛利率高达86％，本季度毛利率达85％，远超同行业公司。

资料来源：Ycharts

此外，公司通过回购股票表明对股价的信心。Adobe本季度回购约160万股股票，向股东返还3．97亿美元的现金股利；2018财年回购了870万股股票，向股东返还了20亿美元的现金。

用户粘性高，ARR高达14．5亿美元

对于Adobe来说，营收和利润固然是投资者关心的数据，但未来的获利空间更令人着迷。

作为SaaS服务商中的一员，Adobe也在其财报中披露了年度经常性收入（ARR），主要反映订阅制下已签订合同的应收账款。简言之就是，按年预定按月付费。

ARR＝当前付费订阅用户数×每月用户平均付费金额×12

拿大家熟知的视频网站举例，用户承诺要开包年会员，系统自动每月扣费，而未扣费的那部分金额也被算入ARR中作为未来可预期收入进行计算。通过这个数据，我们就能了解到Adobe的用户数和未来盈利空间。

从财报中披露的数字营销业务ARR来看，四季度ARR达4．3亿美元，全年ARR高达14．5亿美元。假设当前付费订阅用户数为企业用户，购买的是全套CC产品，则月用户付费金额为922．79美元；按此数据推算，则Adobe至少拥有13万的企业用户在明年为他创收。

当然，这只是拿它最贵的产品进行估计，Adobe的实际用户数应该远超此数。从官网上来看，公司的目标客户群主要分四类，个人用户、企业用户、学生老师群体以及学校。针对不同的用户以及使用时长，价格也略有不同。

Adobe对个人用户的产品定价。资料来源：公司官网

据2018年Q3财报显示，Adobe拥有超过30万的Magento（开源平台）开发者，1．4亿的Behance（Adobe旗下创意展示网站）用户，以及超过55万的教育体系相关用户（老师、学生、中小学与大学）。此外，公司还与微软、苹果、FB等全球知名科技公司展开合作。

资料来源：公司财报

据2018年Q3财报披露信息，按照客户规模计算，公司TOP100客户中购买三个及以上公司产品功能的客户比例超过90％，TOP100用户年APRU（平均每个用户的收入）接近500万美元。

资料来源：公司财报、中信证券研究部

种种数据均说明Adobe拥有极强的用户粘性，以及较高的复购率，这无疑是支撑Adobe未来股价的一大趋势。此外，有针对性的划分个人用户和企业用户，以及有较高增长性的学生群体，或可看出Adobe在争取用户方面的长远布局。

行业前景超千亿，市占率高达50％

Adobe认为，该公司全业务可及市场空间高达1080亿美元。据纪源资本计算，Adobe在创意软件领域市占率高达50％以上。

资料来源：纪源资本

数字媒体业务：2018年业绩增长70％

其中，数字媒体业务的可及市场空间将在2020年达到295亿美元，2021年达到367亿美元。也就是说，距2021年不足三年的时间，Adobe在数字媒体业务上仍有近六倍的市场空间。目前，公司在该业务上的营收增速从2015年的64．5％上升到2018年的70％。

资料来源：公司官网

旗下创新云业务或将达到292亿美元的可及市场空间。未来，Adobe在更新CC软件的同时，还将推出适用于社交媒体的视频编辑程序Premiere Rush；以及内置于Adobe XD的人工智能Sensei，功能类似于亚马逊Echo音响、小米的小爱同学。

而文件云业务或将拥有75亿美元可及市场空间。据悉，文件云业务四季度收入达2．59亿美元，ARR增长超8亿美元。在人工智能的驱动下，PDF文件将大有市场；旗下电子签名解决方案已和Dropbox、Microsoft Dynamics等公司展开合作。

数字营销业务：2021年市场空间达712亿美金

在数字营销业务上，Adobe认为到2020年该业务可及市场空间将至532亿美元，到2021年可及市场空间将达到712亿美元；其中，市场云将达到376亿美元，分析云高达185亿美元。

资料来源：公司官网

这是两倍于数字媒体业务的可及市场空间。也就是说，在主导业务之外，Adobe发现了一个更大的市场空间可供长期发展。而数字营销业务在公司的营收占比上仅有23％，目前，该项业务的营收增速从2015年的31．5％下降至2018年的27．1％。

要知道，Adobe在本财年为扩充该项业务不惜斥巨资收购相关企业。2018年9月20日，Adobe以47．5亿美元从私募股权投资公司Vista手中购买营销软件公司Marketo Inc；2018年5月22日，Adobe以16．8亿美元收购商务平台Magento Commerce。

总体而言，两项收购业务为Adobe发展数字营销业务及扩大市场空间均有利。

Marketo将提供云工具以帮助Adboe提升在创建、管理和分析广告及营销活动方面的能力。10月份，管理层预测收购Marketo将为2019财年数字营销业务贡献20％的增长，四季报时管理层乐观上调预期至34％，认为其将会为明年带来至少3．8亿美元的营收。

而Magento旗下平台将结合数字商务、订单管理和跨购物体验等功能，加入Adobe的数字营销业务。华尔街分析人士称赞该交易可能使Adobe成为在数字营销和客户关系管理（CRM）领域的强大竞争者。

当绩优股遇上了熊市：仍需注意风险

美股SaaS公司，在云业务转型期由于净利润的不稳定，一般采用PS估值法进行估值。据彭博数据，Adobe的市销率为9．14x，略高于行业中间值，但和其历史高点14．8x相比仍处于低位。

资料来源：彭博

虽然多数彭博分析师认为该股仍有上涨空间，目标价为290美元；但摩根大通分析师则持中立看法，认为若要达到公司2019财年预期需要减少借款及达到最大的利润率，但发生可能性较低。

总体而言，如果美股仍继续下行，再抗寒的股票也只能瑟瑟发抖了。

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